Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG und der Richtlinie 2013/34/EU vom 09.04.2014 –COM(2014) 213 final

Stellungnahme vom 24.07.2014

Der Deutsche Notarverein dankt für die Gelegenheit zur Stellungnahme zum Richtlinienentwurf.

Legt man den Richtlinienentwurf und den Entwurf der Kommission für eine Richtlinie zur SUP von demselben Tag (COM(2104) 212 final) nebeneinander, so könnte jeder Außenstehende vermuten, dass die beiden Texte nicht nur aus verschiedenen Abteilungen oder verschiedenen Behörden, sondern auch aus verschiedenen Kontinenten stammen.

COM(2014) 212 final verkörpert den deregulierten freien Markt als einziges – angeblich erstrebenswertes – Ziel; COM(2104) 213 final demgegenüber positiv gewendet die spätabsolutistisch-wohlfahrtsstaatliche „Beförderung der Glückseligkeit der Untertanen“, kritisch ausgedrückt diokletianische Zwangsbeglückung. Gemeinsam scheinen beide Texte durch die Partikularinteressen verschiedener pressure groups beeinflusst zu sein.

Bestes Beispiel im Richtlinienentwurf sind dessen Art. 9a und 9b. Die Nutzlosigkeit solcher Ansätze hat die jüngst bekannt gewordene Entwicklung der Gewinne und der Vorstandsvergütungen der deutschen DAX-Konzerne gezeigt. Dass man dennoch den empirisch falsifizierten Weg[1] weiter beschreitet, ist nicht nachvollziehbar.

Mit auf systematisch-konsistenter, auf proportionale Zweck-Mittel-Relation ausgerichteter Gesetzgebung hat das alles wenig zu tun.

 

1.      Anwendungsbereich und Folgenabschätzung

Der Richtlinienentwurf gilt nach Art. 1 Abs. 1 i. V. m. Art. 2 lit. a) der RL 2007/36/EG für alle Aktiengesellschaften, deren Aktien an einem „geregelten Markt“ zugelassen sind (Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 der RL 2004/39/EG). Das entspricht der Definition in § 3 Abs. 2 AktG.

Schon jetzt übersteigt, jedenfalls in Deutschland, die Zahl der Rückzüge von der Börse („delistings“)[2] die Zahl der Börsengänge[3] deutlich. Dass dies trotz der Zurückhaltung der Kreditwirtschaft bei der Unternehmensfinanzierung (im Gegensatz zur Finanzierung von Immobilienblasen) seit Jahren festzustellen ist, sollte zu denken geben.

Ein Grund hierfür könnte darin liegen, dass unter dem Etikett des angeblich notwendigen Schutzes angeblich unerfahrener (und nicht etwa zumindest auch gieriger) Anleger das regulatorische Korsett für börsennotierte Unternehmen immer enger geschnürt wird und sich langsam vom Korsett in ein Prokrustesbett wandelt. In der Tat: Wenn auf Hauptversammlungen seitens der Aktionäre nach den jährlichen Kosten einer Börsennotierung gefragt wird, erschrecken die Antworten. Es kann nicht angehen, dass Unternehmen mit einem Umsatz im unteren zweistelligen Millionenbereich höhere sechsstellige Beträge für Berichtspflichten und die hierfür erforderliche Beratung aufwenden müssen.

Auch der Rückzug der Banken aus der Wertpapierberatung (statt ihrer Qualitätsverbesserung) deutet darauf hin, dass hier ein falscher Weg beschritten wird.[4]

Mittel- bis langfristig versperren wir den Unternehmen wichtige Wege zur Eigenkapitalbeschaffung. Indirekt stellt dies ein Konjunkturprogramm für private equity-Finanzierer und andere Formen unregulierter Schattenbanken dar. Welches Gefahrenpotential darin liegt, lässt sich derzeit z. B. in China gut beobachten.

Der Richtlinienentwurf schafft, wie nachfolgend zu zeigen sein wird, erhebliche Fehlanreize dahingehend, eine Börsennotierung aufzugeben und den Zugang zum Kapitalmarkt auf andere Weise zu suchen. Ein möglicher Weg könnte auch die Einbringung aller Aktien in eine an einer Börse außerhalb der Europäischen Union notierte Gesellschaft sein (strukturell vergleichbar dem Weg der Daimler-Chrysler-AG vor einigen Jahren). Das ist nicht der Sinn der Sache.

 

2.      Identifizierung und Übermittlung von Informationen, Art. 3a-3b, 3f-3h Richtlinienentwurf

Das deutsche Aktienrecht – und hier entspricht es dem international Üblichen – kennt die Unterscheidung zwischen Inhaber- und Namensaktionären. Letztere werden gegenüber der Gesellschaft durch Eintragung in das Aktienregister namhaft gemacht, § 67 AktG. Bei Ersteren folgt das Recht aus dem Papier dem Recht am Papier. Sie können daher anonym bleiben, abgesehen von den Sondervorschriften der §§ 21 ff. WpHG bzw. §§ 20-22 AktG.

Art. 3a des Richtlinienentwurfs sieht nun eine generelle Identifizierungspflicht für Finanzintermediäre gegenüber den Unternehmen vor. Weil die Unternehmen jederzeit die Identifizierung ihrer Aktionäre verlangen können (Art. 3a Abs. 1 Richtlinienentwurf), müssen die Finanzintermediäre stets die hierfür notwendige Infrastruktur vorhalten.

Gleiches gilt für die Informationspflichten nach Art. 3b des Richtlinienentwurfs. Diese sind in Art. 3b Abs. 1 nicht allzu konturenscharf geregelt und umfassen die Pflicht zur unverzüglichen Übermittlung (durch den Finanzintermediär an den Aktionär) der Informationen, die „zur Ausübung eines dem Aktionär aus seinen Aktien erwachsenden Rechts erforderlich“ sind.

Beides kostet Geld. Die Kommission hat diese Folge auch erkannt, vgl. Art. 3d des Richtlinienentwurfs. Da der Finanzintermediär nicht mit dem börsennotierten Unternehmen, sondern mit dessen Aktionären in Vertragsbeziehung steht, wird er den entstehenden Aufwand auf diese in Form von höheren Depotgebühren umlegen. There is no such thing as a free lunch. Irgendjemand muss diese neue Infrastruktur finanzieren. Das wird der Anleger sein.

Ein Mehrwert für den Anleger ist mit diesem Vorschlag und den höheren Depotgebühren jedoch nicht verbunden.

Zum einen hat der Aktionär kein Interesse daran, ob der Gesellschaften, an denen er beteiligt ist, mit Kapitalmarktinformationen zugemüllt zu werden („overkill“). Wer diese Informationen möchte, kann sich auf der Internetseite der Gesellschaft informieren, ohne seine Kontaktdaten offenbaren zu müssen. Zudem ist nicht sichergestellt, dass man dadurch nicht automatisch in die E-Mail-Verteiler für Werbe- und sonstige Vertriebsmaßnahmen rutscht.

Wer zum anderen Geld in Aktien anlegt, der sollte zumindest gelegentlich den Wirtschaftsteil einer Tageszeitung aufschlagen. Wer das nicht tut, sondern lieber dem Rat zweifelhafter Anlageberater vertraut, der wird auch diese über den Finanzintermediär weitergeleiteten Informationen nicht zur Kenntnis nehmen.

Aus diesem Grund sind auch die Vorschläge in Art. 3f-3h des Richtlinienentwurfs gut gemeinte, aber nutzlose Kostentreiber.

Wegen steigender Depotgebühren werden sich Anleger entweder aus der Aktie zurückziehen oder sich Finanzintermediäre suchen, die ihren Sitz außerhalb der EU haben. Denn diese werden ihre Dienste zu Vergütungen unterhalb des EU-Niveaus anbieten können. Ob die Verschaffung von Arbitragevorteilen an Anbieter außerhalb des Binnenmarkts durch Regulierungsgefälle der Förderung von Wachstum und  Wohlstand im Binnenmarkt dient, möge der Leser selbst entscheiden.

 

3.      Nachvollziehen der Stimmabgabe, Art. 3c Abs. 2 Richtlinienentwurf

Art. 3c Abs. 2 des Richtlinienentwurfs verpflichtet Unternehmen, jedem Aktionär zu bestätigen, wie das Stimmrecht aus seinen Aktien ausgeübt wurde. Dies bedeutet, dass auch kleine börsennotierte Unternehmen zur Stimmabgabe über die elektronische Erfassung von Stimmkarten und Stimmabschnitten gezwungen sind. Diese von sogenannten Hauptversammlungsdienstleistern angebotenen Verfahren mögen in der Praxis sehr verbreitet sein. Jedoch wenden längst nicht alle Gesellschaften sie an. In Hauptversammlungen kleinerer börsennotierter Gesellschaften ist immer noch die mündliche Abstimmung anzutreffen. Der Aktionär nennt seine Stimmkartennummer und seine Stimmenzahl, der beurkundende Notar notiert die Stimmenzahl und ermittelt die Summe, während ein Mitarbeiter die Angaben des Aktionärs anhand des Teilnehmerverzeichnisses überprüft. Solange kein Widerspruch zur Niederschrift erklärt wird, wird nichts schriftlich festgehalten.

Die Kosten von Hauptversammlungsdienstleistern sind (nach den Mitteilungen nach § 125 AktG) i. d. R. der zweitgrößte Posten bei der Durchführung einer Hauptversammlung. Der Richtlinienentwurf schränkt die Möglichkeiten für die Unternehmen, Kosten zu sparen, weiter ein. Das schafft zusätzliche Anreize zum Rückzug von der Börse bzw. zum Unterlassen eines Börsengangs.

 

4.      Institutionelle Stimmrechtsvertreter, Art. 3i Richtlinienentwurf

Die Entscheidung der Kommission, das Verhalten institutioneller Stimmrechtsvertreter zu regulieren, ist zunächst einmal richtig. In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass diese allzu oft gegen die Interessen von Unternehmen (und damit auch gegen die Interessen der von ihnen Vertretenen) handeln. Grund hierfür ist, dass zu wenig auf das konkrete Unternehmen eingegangen wird. Vielmehr werden pauschale Überlegungen zugrunde gelegt, die aus der Modellwelt der Ökonomie stammen. Deren Modelle sind jedoch bestenfalls ein holzschnittartiges Bild der Wirklichkeit. Zudem blendet die Ökonomie die evidente Gefahr von Prinzipal-Agenten-Konflikten aus.

Kritik verdient hingegen der Regelungsansatz der Kommission, der in Art. 3i des Richtlinienentwurfs nur Vorschriften für die Transparenz der Stimmempfehlungen und eine gewisse Strukturierung vorschreibt. Noch nicht einmal eine nachvollziehbar begründete Methodenwahl ist vorgesehen. Welche Folgen eine falsche Stimmempfehlung für den Berater hat, bleibt zudem offen. Um das Problem in den Griff zu bekommen, bedarf es Regelungen auf der Sekundärebene. Jedenfalls nach deutschem Recht besteht eine Haftung des Stimmrechtsvertreters aus dem zwischen ihm und dem Anleger bestehenden Geschäftsbesorgungsvertrag, § 675 BGB, die auch das Einstehen für fehlerhafte Empfehlungen umfasst, § 675 Abs. 2 BGB e contrario.

In den Schutzbereich dieses Vertrags sollte jedenfalls die betroffene Gesellschaft miteinbezogen werden, so dass dieser unmittelbar ein Anspruch gegen den Stimmrechtsvertreter zusteht. Ohnedies liegen in Bezug auf die Gesellschaft die Voraussetzungen eines Vertrags mit Schutzwirkung für Dritte nahe (Leistungsnähe, Schutzinteresse, Erkennbarkeit). Auf die Treuepflicht der Aktionäre[5] kommt es insoweit gar nicht an, da hier der Schaden eines Dritten zu liquidieren ist und zudem die Figur des Vertrags mit Schutzwirkung für Dritte dogmatisch auch die Weichen für eine Haftung der Rating-Agenturen richtig stellt.

In der Richtlinie sollte nur klargestellt werden, dass der Gesellschaft ein eigener Schadensersatzanspruch gegen den Stimmrechtsvertreter zusteht, sich dieser Anspruch nach dem Recht des Sitzes der Gesellschaft bestimmt und am Sitz der Gesellschaft gerichtlich geltend gemacht werden kann (vergleichbar dem Ort der unerlaubten Handlung). Für den Verschuldensmaßstab wird ohnedies die business judgment rule gelten, so dass die Stimmrechtsvertreter hierüber veranlasst sind, ihre Stimmrechtsempfehlungen nachvollziehbar und methodisch korrekt (darin liegt der Unterschied zum Richtlinienentwurf) zu begründen und dies zu dokumentieren. Dann wird sich die Stimmrechtsvertretung sehr schnell professionalisieren.

 

5.      Transaktionen mit Nahestehenden, Art. 9c Richtlinienentwurf

Diesem Regelungsvorschlag fehlt die angemessene (proportionale) Zweck-Mittel-Relation.

Ausgangspunkt der Regelung dürfte das Motiv sein, die Aktionäre schädigendes Verhalten der Leitungsorgane durch Transparenzanforderungen zumindest einzudämmen. Solches kann in mannigfacher Weise vorkommen, wie z. B.

  • Geschäfte zwischen Mitgliedern der Leitungsorgane und deren Angehörigen;
  • Insichgeschäfte und Fälle der Mehrfachvertretung;
  • Geschäfte mit Dritten, die den am Abschluss beteiligten Mitgliedern der Leitungsorgane persönliche Vorteile gewähren oder versprechen („kick-back“).

Misst man Art. 9c des Richtlinienentwurfs hieran, so wird deutlich, dass er jedenfalls dieses Ziel verfehlt.

Der Grund hierfür ist zum einen die unklare Begriffsbildung. Wer oder was sind „nahestehende Unternehmen oder Personen“? Der Begriff des Nahestehers ist bislang eher im Zusammenhang mit Parteienproporz bekannt, etwa bei der Besetzung von Gremien in Rundfunkanstalten, leider auch bei der Ernennung von Richtern des Bundesverfassungsgerichts.

An dieser unjuristischen Begriffsbildung zeigt sich, welche fatalen Folgen das Fehlen eines EU-Konzernrechts hat. Denn die Regelung erfasst außer den Verträgen mit Angehörigen oder dem eher dem Romangenre zuzuordnenden Beratervertrag mit der Geliebten des CEO vor allem Umstrukturierungen im Konzernbereich.

Es geht hier etwa um Ausgliederungen auf selbständige Profitcenter in Form von Tochtergesellschaften (z. B. die Erbringung von Versicherungsleistungen für den Konzern durch eine spezielle Tochtergesellschaft mit Zulassung nach §§ 34d, 34e GewO), um Zusammenlegungen von Abteilungen mit gleichem Tätigkeitsprofil in verschiedenen Konzerngesellschaften zu einer Einheit (z. B. zentrales Grundstücks- und Gebäudemanagement), die rechtliche Verselbständigung der Kantine, die auch Catering und Eventmanagement für Dritte anbieten soll, und vieles mehr. Prominente Beispiele aus der letzten Zeit sind etwa das Zusammenführen der Nutzfahrzeugsparte von Volkswagen bei MAN oder die Zusammenfassung der Kfz-Erwerbs- und Leasingfinanzierung im VW Konzern.

Ein Schaden für die Aktionäre ist bei solchen Maßnahmen nicht erkennbar. Erfasst sind diese Maßnahmen vom Richtlinienentwurf dennoch.

Geschäfte mit Dritten sind hier – wegen möglicher Kickbacks – ungleich gefährlicher (vgl. etwa den Verkauf der Formel-I-Beteiligung durch die Bayerische Landesbank an eine Investorengruppe, hinter der Bernie Ecclestone stand), aber nicht erfasst.

Zudem konterkariert der Vorschlag wesentliche Mechanismen der Corporate Governance nicht nur in deutschen, sondern auch in Aktiengesellschaften nach ausländischem Recht. Unabhängig davon, ob ein Unternehmen monistisch oder dualistisch verfasst worden ist: besteht auf der Ebene der Leitungsorgane stets eine Trennung zwischen operativ tätigen Organen und solchen, die nur die Aufsicht führen. Ein „Hineinregieren“ der Aktionäre in operative oder strategische Entscheidungen der Leitungsorgane ist die große Ausnahme. Die Aktiengesellschaft ist – im Gegensatz zur Personengesellschaft oder zur personalistisch verfassten Kapitalgesellschaft (z. B. der GmbH) – eben durch die Trennung von Kapital und Management gekennzeichnet. Aktionäre sind keine Mitunternehmer, sondern Kapitalgeber, die ihr Kapital abziehen können, wenn sie mit dem Management nicht zufrieden sind.

Bereits in der Gründungsphase werden derartige Geschäfte durch die Vorschriften für Sondervorteile, Sachgründung, Sachübernahme und Nachgründung erfasst, §§ 26, 27, 33-34, 52 AktG. Sodann greifen die Befugnisse des Aufsichtsrats ein, §§ 100, 105, 107, 111 AktG. Entscheidungszuständigkeiten der Hauptversammlung können hierdurch auf Ausnahmefälle beschränkt werden, §§ 119 Abs. 2, 179a AktG sowie die sogenannten „Holzmüller-„ bzw. „Gelatine-Fälle“.[6]

Konzernrechtliche Schutzinstrumentarien kommen hinzu, wie z. B.:

  • die Verlustausgleichspflicht und die Garantieleistungen an Aktionäre bei Bestehen eines Unternehmensvertrags, §§ 302, 304-307 AktG;
  • die Verantwortlichkeit der gesetzlichen Vertreter bei Bestehen eines Unternehmensvertrags, §§ 308-310 AktG;
  • Schutzmechanismen im faktischen Konzern, insbesondere (testatspflichtige) Abhängigkeitsberichte, §§ 311-318 AktG;
  • die Eingliederung, §§ 319-327 AktG.

Zudem sind die Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen Art. 9c für das betreffende Rechtsgeschäft unklar. Begründet der Verstoß nur Schadensersatzansprüche oder führt er zu dessen Unwirksamkeit bzw. zur schwebenden Unwirksamkeit?

Der Kollateralschaden des Vorschlags der Kommission für die Unternehmen ist zudem erheblich. Die Unternehmen werden mit erheblichen Kosten für Rechtsberatung und gutachterliche Prüfung der Transaktion belastet. Angesichts der unklaren Zweck-Mittel-Relation des Kommissionsvorschlags (Erforderlichkeit nicht begründbar) ist dies unverhältnismäßig. Zudem schafft dies für die betroffenen Unternehmen weitere Anreize zum Rückzug von der Börse bzw. zum Unterlassen eines Börsengangs. Höhere Kosten gehen zu Lasten der Dividende, so dass ein Anreiz für Anleger geschaffen wird, in Aktien von Unternehmen mit Sitz außerhalb der EU zu investieren.

Dieser Vorschlag schafft zum einen ein Konjunkturprogramm für die rechts- und wirtschaftsberatenden Berufe, zum anderen stärkt er die Kapitalmarktposition von Unternehmen außerhalb der EU. Innerhalb der EU begünstigt er andere Kapitalgeber, insbesondere Private Equity Firmen. Ob diese Art der Wirtschaftsförderung gesamtgesellschaftlich wünschenswert ist, möge die Politik entscheiden.

 

 

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Fußnoten:

[1] Hierzu etwa Handelsblatt vom 20.03.2014: „So hat sich das Gehalt der Dax-Vorstände verändert“. Die Steigerung der Vorstandsvergütungen um 70 % in den letzten zehn Jahren entspricht nicht der Steigerung der Profitabilität ihrer Unternehmen.
[2] Hierzu bereits Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 13.02.2013: „Prominente Namen nehmen Abschied von der Börse“. Dieser Artikel erschien ein halbes Jahr vor der Entscheidung des BGH v. 8.10.2013, II ZB 26/12, ZIP 2013, 2254 = AG 2013, 877 = DB 2013, 2672 [Frosta]. Im ersten Halbjahr 2014 haben den Rückzug von der Börse angekündigt: Strabag (20.02.2014), Schuler (04.04.2014), Swarco Traffic Holding (04.04.2014), Magix (20.05.2014) und Marseille-Kliniken (06.06.2014).
[3] Nach www.boerse.de/ipos, abgerufen am 14.07.2014, haben nur vierzehn Unternehmen einen „voraussichtlichen Börsengang“ für 2014 angekündigt, davon nur vier einen Börsengang für ein konkretes Quartal, eines für das 1. Quartal 2015. Auch von den Unternehmen, die dies für das 1. Halbjahr 2014 angekündigt haben, hat noch keines den Gang an die Börse gewagt.
[4] Siehe hierzu beispielhaft Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 20.08.2013: „Die Kapitulation eines Bankberaters“.
[5] Siehe hierzu BGH v. 01.12.1988, II ZR 75/87, ZIP 1988, 301, 305 f.
[6] Zuletzt BGH v. 26.4.2004 – II ZR 154/02, ZIP 2004, 1001-1003 = DNotZ 2004, 872-881 = NZG 2004, 575-580 [Gelatine].